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从地方投资偏好角度理解稳健的金融双向开放 一本故事书

时间:2021-03-11 08:54:41作者:佚名

十九届五中全会审议通过的“十四五”计划草案提出推进金融双向开放,特别强调要稳步审慎推进人民币国际化。这符合争取稳定的大基调,也体现了越开放越重视安全、统筹发展与安全关系的重要指导思想。准确理解“本地(投资)偏好”的具体内涵,有助于我们更好地把握下一阶段推进双向金融开放的力度和节奏。

证券交易所业务的双向开放是本地偏好的自然实验

长期以来,市场上一直有一种说法,认为中国的房地产和股票价格高,存在资产泡沫。如果取消对跨境资本流动的限制,国内投资者很可能会出售他们的房地产和股票,这将导致资本大量外流,人民币汇率大幅贬值。但沪港通和深港通启动的证券交易所业务试点,是用数据说话而不是只讲故事,上述判断失败。

自2014年底证券交易所业务逐步启动以来,该业务下累计跨境资本净流量不时出现负值。其中,2015年11月中旬之前,2019年1月底至5月中旬,以及2019年9月底至今年3月中旬,陆股通项下北行资金累计净流入超过港股通项下南行资金累计净流出。在其他时间段,内地证券交易所资金向北方累计净流入小于香港证券交易所资金向南方累计净流出。截至2018年12月11日,沪港通累计净流出3020亿元,2018年2月23日净流出峰值为3349亿元。

这反映了双向金融开放所谓的制度中性,即金融开放本身不能决定资本是净流入还是净流出,资本流出取决于很多其他因素。事实上,我们在证券交易所双向开放机制的设计中,仍然保留了“宽进严出”的监管痕迹,为上交所和深交所设定了420亿元的日投资额度,低于上交所和深交所520亿元的日投资额度。

目前华南资金净流出量较大,与港股估值比a股便宜有关。尽管如此,由于大陆投资大规模抛售a股替代港股,并未出现跨境资金大规模集中流出的情况。今年以来,上交所和深交所日均投资额度利用率约为5%。

从月底港股通累计净买入交易与金融机构储蓄存款的比例来看,到今年11月底,这一比例为1.6%,创历史新高,与2014年底推出之初相比,肯定是有所上升,但就比例而言,仍然可以忽略不计。考虑到港股通只是中国居民境外股票资产配置的一部分,从国际投资头寸来看,截至今年6月底,证券投资项下的境外股权投资资产余额为4106亿美元,占同期金融机构储蓄存款余额的3.24%,占比仍然不高。

如果说后一种情况说明国内居民海外资产配置程度较低,主要受资本管制因素影响,那么前一种情况更多的反映了投资额度相对充裕时“本地偏好”逻辑下的市场自然选择。

所谓“本土偏好”是指投资者倾向于投资本地市场而不是海外市场的现象。理论上,大部分投资者都知道“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”,但“本地偏好”现象依然普遍存在。资本流动限制、额外的交易成本、流动性考虑、汇率波动风险、海外政治风险、信息不对称、语言和文化障碍都会影响投资者进入海外市场的意愿。比如内地a股投资者热衷于炒小炒坏,但由于成交率低,流动性差,在香港市场不太受欢迎。这种风格的内地投资者,显然会降低投资香港市场的意愿。

正是因为有了这个实验基础,我们对有序扩大外资渠道更有信心。10月24日,中国证监会领导表示,正在研究完善呼伦通系统,覆盖欧洲主要资本市场。同时,由于“本土偏好”,香港市场将继续在支持内地资本“走出去”方面发挥重要作用。

另外,“本土偏好”也说明我们在海外市场自然存在信息劣势,所以一定要尊重市场,量力而行,坚持投资者的适当性,坚持价值投资。扩大外资并不是说有更多的外汇供应和良好的外汇状况,而是一个时间窗口,这取决于我们是否有能力在全球范围内配置资源。近年来,国内机构(包括民营企业)的海外投资和衍生品交易频繁遭遇雷击或爆炸,应引以为戒。

本地偏好也与扩大金融市场开放进程有关

正如作者在11月17日的专栏文章《稳步审慎部署推进人民币国际化》中所说,这种“审慎”和“审慎”的说法可能弱于市场预期。但这反映了当前中央政府对国内外形势的清醒冷静判断。其中,不完善的资本市场体系和宏观经济治理是制约中国金融开放和人民币国际化的两大制约因素。

据中央结算公司统计,截至今年11月,外资已连续第24个月增持境内人民币债券净值。但截至11月底,境外投资者持有的2.77万亿人民币债券中,国债、政策性金融债券等主权和准主权债券占比97.1%,其他类型债券占比不到3%。今年前11个月,外资净增持境内人民币债券8893亿元,其中国债和政策金融净增持8798亿元,占比98.9%。

外资之所以不碰其他类型的人民币债券,不是因为政策限制,而是因为国债是无风险资产,公司债券是风险资产的天然市场选择。近年来,我国信用评级较高的国有企业信用债券多次违约,再次暴露出国内资本市场体系建设中的一系列问题。因此,提高直接融资比例,关键在于按照“建立制度、不干预、零容忍”的要求,加快市场化、法治化、国际化的国内资本市场建设。特别是要通过提高上市公司治理水平、完善上市公司退出机制、加强信息披露、增加上市公司及相关主体违法违规成本来提高上市公司质量。

下一步人民币国际化的重点是提升人民币作为国际货币的存储功能和金融属性。因此,中国央行货币政策的溢出效应会越来越严重。“十四五”计划草案提出要完善宏观经济治理,建立现代财税金融体系。其中,现代中央银行体系的建设、现代货币政策框架的完善和货币供给调控机制的完善对进一步扩大金融开放至关重要。根据易纲行长在《十四五计划教程读本》中的表述,在下一阶段,央行在优化货币政策目标体系、创新货币政策工具体系、理顺货币政策传导机制、完善货币政策沟通机制等方面仍有大量工作要做。完成这些任务不是一天的工作。

外资不是中国资本市场的“救世主”。如果我们的资本市场体系不健全,宏观调控不完善,外资要么不理解,不进来,要么进来之后,利用规则兴风作浪。不成熟的金融开放往往以金融危机告终,这方面的国际经验教训很多。即使是大国也不例外。比如日本陷入经济停滞、金融失利,这在一定程度上与80年代中期日元国际化时金融开放的理论和政策准备不足有关。

外向型的亚洲地区创造了亚洲经济奇迹,确立了自己的金融中心地位,但却导致了亚洲金融危机。因此,我们不能简单地将贸易开放的成功经验外推至金融开放,而必须进行大胆的假设和仔细的验证。可持续和可预测的金融开放将有助于稳定市场预期,吸引中长期资本流入,并降低资本流动影响的风险。在此基础上,人民币国际化和金融双向开放有望稳定而深远。


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