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「华夏蓝筹核心」原创携程并不惊艳

时间:2021-04-27 05:21:12作者:佚名

原标题:携程不惊艳

携程发布2020年第三季度财报后,链比大幅提升。有舆论认为已经过了“黑暗时刻”,之后就是马平川。诚然,携程的股价一度因疫情影响而减半。之后国内疫情得到有效控制,资本市场受到宽松货币政策的刺激,股价逐渐上涨。截至撰写,已基本达到疫情前水平。

那么,携程是否真的回到了股价走势所示的历史正常水平?

写这篇文章之前,我们认为应该抛弃“市场价值反映企业基本面”的一般认知,从有限市场效率理论入手,着眼于企业经营基本面的变化,理性看待股价的涨跌,这也是价值投资的本质。

如果用一句话来概括携程的商业模式,那就是通过两端的控制权(一端代表酒行和机票管理旅游产品提供商,另一端管理用户)来获取销售提成。

近几年来,很多企业都在试图颠覆携程在OTA领域的核心竞争力,甚至以飞猪为代表的新一代企业也推出了企业直销模式,试图用电子商务的旗舰店模式取代OTA,但时至今日,携程仍处于在线旅行的第一线。这家公司的核心竞争力是什么?

我们整理了携程近几年的员工分布情况,如下图所示

虽然1999年开业的携程被宣传为互联网公司,但实际上它在中早期以强大的电话营销能力而闻名。2014年,客服人员占员工的一半以上,但2016年后,我们发现:

第一,客服人员比例急转直下。考虑到当时移动互联网正在蓬勃发展,与何去何从的竞争通过合并已经告一段落,在提高移动客户能力的基础上对客服人员的需求也有所减弱。携程的移动互联网正在改变运营基因;

第二,与此同时,我们发现R&D邮政的产品比例大幅增加。当然也有强化线上开发能力的因素。此外,我们更倾向于认为这是由于个性化旅游产品定制等创新业务需求。携程其实增加了对供应商的管理。也就是说,作为一个垂直的旅行平台,携程可能不如当时的竞争对手。流量金钥匙的飞猪等对手有C端的优势,但在B端就挤了。

第三,值得注意的是,虽然市场岗位从业人员比例较小,但从2014年到2019年,从业人员总数扩大了三倍以上,市场化运营得到加强,尤其是在移动时代,这与早期的电话营销模式不同。

从上面的分析可以大致看出携程这六年的改革历程:加强对B端供应商的管控能力,电话营销模式正在逐步转型,市场需要从C端开始,其中加强B端模式可以称之为其核心竞争力,即控制供应商,获得优惠价格,可以在旅游产品的供应上起到带头作用,这部分是相对于“江湖”的人海战术。虽然携程在C端业务上逐渐显示出互联网的特点,

或许这可以解释携程在竞争对手的情况下依然能保持市场份额的主要原因:进入行业后,擅长C端互联网的企业弱于在B端辛辛苦苦干了20年的携程,依靠战斗力强的线下团队控制供应商体系,这是平台型企业短期内无法做到的。

疫情爆发后,携程还采取了各种手段对冲风险,如高层带头降薪,全员上下缩减开支,董事长梁建章亲自带货促销直播,确实对缓解企业暂时困难起到了重要作用。

根据文化旅游部的数据,2020年上半年酒店业1-5星级酒店营业额总计396亿元,较去年同期的938亿元下降58%。交通部的数据也显示,上半年国内航线数量下降了60%以上。

以携程的财务报告为参照,2020年上半年酒店收入同比下降61%,票务下降47%。相比之下,机票业务的下滑幅度略小于行业(虽然有平台优势,但更重要的是,为了减少疫情损失,航空公司普遍采用降价的预售模式,尚未体现在航线客流量上)。总体来说,在行业下行压力很大的情况下,携程并没有过度表现出先进性。

这有很多原因。比如疫情下,居民普遍对未来出行持怀疑态度,抑制出行需求,或者居民收入增长因疫情受限,出行动机不足。携程作为国内网游的绝对龙头企业,受大环境影响最大,同频共鸣不是贬义词,而是携程与行业真正的互动关系。

2020年第三季度,携程酒店和票务收入分别比上年收缩39%和49%,基本延续了上述逻辑。携程是否从利润表中走出阴影还不清楚。毕竟今年的旅游行业还有很大的不确定性:海外旅游还没有开始,居民的旅游欲望必然会受到反复的冬季疫情的影响。

除了利润表,还有什么角度来判断携程的优越感和自卑感?

我们找到了现金储备的细节。携程2020年第三季度末现金及现金等价物合计252亿元,高于2019年底的217亿元。疫情爆发后,除Q2现金储备略有下降,高于去年底,业务下降,但对现金储备的影响不明显。

除了高管带头减薪(甚至零工资)、导致疫情后全体员工减薪、减少短期投资等因素外,我们也非常重视“应付账款”这个科目。在OTA模式下,携程代表平台向用户收取费用,然后扣除佣金后支付给商家,账户期间产生的应付账款存入可观的现金。

受疫情影响,虽然用户短期出行受到抑制,但行业仍通过积极的预售行为(如梁建章直播)稳定现金流。携程在这里是否增加了现金的沉淀?

我们整理了近年来应付账款的表现,如下图所示

近几年来,应付账款和总收入之间的变化趋势几乎是一致的。2015-2016年,由于合并报表的去向,数据出现波动。2018年,由于加强了对供应链的信贷扩展,应付账款的增长大于总收入。然而,从那时起直到Q1 2020年,应付账款的增长开始弱于总收入。

我们分析的主要原因如下:近年来,以美团和朱非为代表的新行业参与者改变了行业的竞争态势,尤其是美团,近年来一直通过本地生活服务流程从低星级酒店向高星级酒店发展,逐渐侵蚀了携程在在线旅游领域的核心优势。此外,航空公司也增加了直接机票业务,这使得携程需要向供应商展示善意,以获得长期支持。显然是压缩账期的常规手段之一。

在Q2——2020年第三季度,应付账款增速再次大于总收入增速,尤其是第三季度,缺口已经逐渐显现。这大致可以理解为携程在供应商处重新获得(或被动获得)授信,以稳定现金流的健康运行。

在写这篇文章之前,我们也注意到网络上充斥着携程对退票无效的投诉。比如航空公司给携程推钱,携程却迟迟不给用户退款。

这是否意味着携程在疫情总营收吃紧的情况下也需要获得用户的授信,我们还不得而知,但有一点是明确的,那就是携程此时更注重风控管理,这不仅仅是不断探索供应商对账期的底线,更是在日常运营中如何节约现金或者延迟现金消耗(甚至是以牺牲企业声誉为代价)。

在对冲疫情风险的时候,携程并没有表现出太多的惊喜,而是跟随行业的大起大落。在全球疫情和经济活动尚未完全恢复的情况下,携程几乎无法恢复正常运营,但可以依靠线下网格供应链管理团队,通过控制供应商来获取资源和现金优势,这是携程在后疫情时代反弹的重要动力。

那么,携程未来会面临哪些问题呢?

如开篇所述,携程主要管理用户和供应商,并从他们那里获得佣金收入。这几年来,携程凭借资本实力将桐城和E龙揽入怀中,将老对手收于麾下,一度成为OTA领域的绝对霸主。携程无论在用户端还是供应商端都有明显的优势。

携程共覆盖3.5亿人(不排除重复人数),是行业第一玩家。但从上图可以看出,借助微信小程序,中国生活俱乐部、BTG如家快捷酒店等供应商也在加大获取用户的力度,这可能会冲淡携程未来的竞争力。

无论是国际化还是在国内市场强化进取精神,携程都要强调自己的先发优势,认清自己潜在的风险。这种严格控制的供应商体系是否足够安全稳定?

如上所述,携程虽然以互联网的形式面对用户,但仍然是强调线下管控的传统企业。与传统的市场驱动扩张获取客户不同,携程在过去20年的发展中捆绑了供应商,给予他们低价,然后获得用户的青睐。供应商之间的关系可以称为其商业模式的核心。长期以来,强调以结果为导向的KPI是否能满足未来供应商的需求(比如低价独占政策能否延续),或者庞大的人力网格形成的供应商管理团队是否能在直接或基于平台的平台扩大时建立灵活的应对方式。一开始我们分析了员工构成,企业模式决定了员工构成,而员工构成又决定了企业文化。强硬的企业文化和对KPI的过分强调会冲淡未来的口碑吗?这些我们都不知道。

对于携程来说,它的首要任务是积极应对疫情后的快速增长,但从长远来看,外部形象的重建以及从线下销售到基于互联网的管理和运营的逐步过渡是非常重要的,这也决定了未来的增长。

关于携程的市值管理,目前的短期涨跌没有太大的参考价值,但是市值和市盈率取决于市场对其长期增长的看法。在前面的分析中,携程的总收入确实面临着巨大的挑战。我们认为,打破企业原有的思维和管理路径依赖,重新确立中长期发展战略,赋予市场新的预期,是携程市值管理的关键。回搜狐多看

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